剖析：上市公司下属核心企业混改的难题和对策

文|刘斌（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）

编辑|亿亿

近期，有几位国企朋友一起讨论企业的混改问题。这些企业都有一个共同的特点，他们的母公司都是国内股票市场的大型上市公司，自己是上市公司的下属全资企业，有的还是收入、资产占上市公司20%以上的重要下属公司。

在混改的历史进程里，这些企业也在思考，能不能自己也通过吸引战略投资者，通过混改的模式来让企业做强做大，实现新的发展。

那么，对于这类国有控股上市公司的下属企业，能不能混改？有什么核心的问题和特点？有没有解决方案和思路呢？

今日，我们与各位朋友做一专业解读。抛砖引玉，欢迎讨论。

一 制约上市公司下属企业混改的两大难题

混改混改，无论谁来投资，无论采用增资方式还是股权转让方式，本质是国有企业进行股权交易，一定会涉及到国有股东的利益。

相比没有上市的全资国有母公司，国有控股上市公司的下属企业，多出了一层国有上市公司股东的利益结构，而这样一种特点，会直接使这类企业的混改，面临两大难题：

1、 资本运作难题

混改的成功落地，取决于外部投资者的引入和市场化机制建立。

从投资者的角度来看，一家准备混改的国有企业，未来在收益预期方面是否有价值，是是否投资的决定性条件之一。

投资收益的价值，一方面体现在企业的利润水平，另一方面，投资人比较看重的，往往是这家企业未来能否有资本运作和独立上市的潜力和可能性。

对于上市公司下属企业来说，由于母公司整体已经上市了，自己未来独立资本运作空间将大大减少（分拆上市可能性我们后面再说），特别是如果本企业是上市公司的核心业务板块，又在收入、资产等关键财务指标上对上市公司有重要意义时，企业基本上失去了再次独立上市的可能性。

同时，因为你太重要了，所有的社会股东都在关注，上市公司不可能失去如此重要资产的控制权，因而混改中能释放出来的股比也会比较有限。

第一个难题就在这里。

如果这类企业启动混改计划，吸引外部投资者，能够给投资者带来的投资收益，只能在每年的经营利润和分工中实现，缺少资本运作和上市的增值空间，另外，投资者也难以通过控股或者多占有股权的方式做到对企业的深度管控参与。

在收益权和管治权两端都受到制约的投资环境下，这类企业吸引战略投资者的进程势必遇到很大挑战。

2、 股权定价难题

第二个难题，会出现在混改股权定价这个更关键的节点上。

对于上市公司的广大流通股股东而言，买卖上市公司股权是通过二级市场股票价格确定的。在国内，这个市场价格通常相对于企业的净资产或者净利润有比较高的溢价。

对于上市公司核心下属企业来说，本企业的股权不是上市流通的，股权的交易要按照政策规定进行资产评估，通过国有产权交易市场进行挂牌交易。

资产评估的价值标准，通常是由专业上所谓重置成本法或者收益现值法等两种方法综合确定。

但无论采用何种结果，在国内非上市国有企业股权评估价值与上市公司股票市场价格之间，一般会有价差，很多情况下这个价差还会比较大。

股票市场价格高，股权评估价格低。

问题来了，对于上市公司的核心下属企业股权来说，这两种价格偏偏有重要的关系。

流通股股东购买的股票里，是有一部分这家下属企业权益的，同时对应的股票价格里，也有这家公司收入和利润的贡献因素。

如果下属企业按照资产评估确定的股权价格，采用增资或者股权转让方式，吸引投资者拥有了企业一部分股权，那么将会产生两个结果：

>>上市公司股东的收益被摊薄。由于下属公司增加了外部股东，当年归属母公司利润将下降，每股收益也会减少。

>>上市公司股东的资本价值受到影响。由于两个价格不一样，外部股东用了一个相对低的价格拥有了上市公司下属企业的收益权。上市公司股东存在收益权不对等问题。

那么这个时候，对于上市公司的广大股东而言，就面临一个判断，为什么要同意外部投资者用比自己低的价格来获取上市公司下属企业的股权呢？

仔细考虑，这个悖论还会继续扩大。

上市公司的股东，出于保护自己投资利益的角度，会期望混改下属企业的投资者，用尽可能接近于上市公司股票价格的成本来投资混改；

但是从混改投资者的角度去看，如果要用这样的价格去混改一家难以独立上市企业的股权，为什么不直接去买上市公司能够流通的股票呢？

所以自己是不可能接受这样的价格成本的。

所以，在上市公司下属企业混改的股权定价方面，上市公司股东和下属混改企业未来投资人之间的利益差异，会是影响此类混改成败的关键问题。

二

 破解上市公司下属企业混改难题之策

既有资本运作空间受限的难题，又有混改股权定价悖论的难题，那么是不是说，上市公司下属企业开展混合所有制改革，就没有出路了？

非也。

我们的答案是，对于上市公司的下属企业来说，独立混改需要慎重思考，在满足一些条件时，仍有推动的可能性。

1、 政策环境对于国有控股上市公司下属企业混改没有原则性障碍

能不能做，首先取决于政策空间。从现行国有资产交易和上市公司监管相关规定综合分析，上市公司下属企业推进混改没有实质性障碍。

《企业国有资产交易监督管理办法》(简称“32号文”)是目前执行的国有企业股权交易的基本政策文件。

根据政策规定，包括国有控股上市公司下属企业在内的国有非上市企业股权，需要通过资产评估和国有股权挂牌交易等两个阶段完成增资或者转让。

资产评估要根据规范通过两种方法进行比较最终确定，挂牌交易的成交价格不得低于资产评估价格的90%。以上这些规定，没有特别的不同。

32号文也说明，企业国有资产交易如果涉及到上市公司相关监管法规的，需要同时遵守。

那么，上市公司下属企业的混改股权交易，会涉及到哪些上市公司的规定呢？我们认为，如果拟混改企业出让股权行为没有造成上市公司重大资产重组，那么混改企业需要履行的是上市公司的决策程序和有效信息披露。

从决策流程上，上市公司下属企业的股权转让或者增资，需要由上市公司董事会进行审批决策，涉及到重大资产交易的，需要召开股东大会进行决策。

在进行这些决策的过程中，上市公司董事会或者股东大会将就交易的必要性、价格的公允性等进行审议。

在审议通过后，上市公司需要及时向社会进行信息披露。

综合以上两个方面的政策，一家上市公司下属企业的混改方案，除了非上市国有企业的审批程序外，还有一项内容，即整个混改方案、定价机制能够得到上市公司董事会或者股东大会的认可，并且进行了充分的信息披露，让社会投资者都全面掌握和理解这种下属企业混改的目的和作用，这样就满足了政策要求。

2、 核心课题是如何说服上市公司董事会理解并支持两种定价的差异

从政策来看，没有实质障碍。

从实操来看，让上市公司股东理解并同意混改中的战略投资人用一个比较低的价格获得下属企业股权，并摊薄自己的收益，需要做足功课。

核心的考验就在这里。

这就需要混改企业对于引入投资人之后的公司战略规划和投资回报预期进行客观、详实、充分的说明，让董事会的每个董事，包括独立董事都能得出结论，“在股权交易时所摊薄的收益，将来会通过战略投资者的资源引入和公司的市场化经营，得到更大的投资回报”。

所以，带有明确增长预期的企业混改，先得到董事会或者股东会的认可，然后充分向社会投资者进行披露，就为混改股权的最终挂牌交易创造了条件。

这其实并不容易，关键在于一个美好的战略规划和效益目标是可以描绘出来的，但是这个未来增长可能性如果没有变成现实，今天的上市公司股东承担的收益摊薄损失，又有什么补偿机制呢？

《上市公司资产重组管理办法》规定，在上市公司对外投资收购股权时，标的企业未来预期效益承诺如果没有及时兑现，有关责任方需要就此向上市公司进行补偿。

目前，对于类似于混改这样上市公司出让股权产生可能损失的情况，还没有明确的补偿政策要求，但是在董事会或者股东大会决策时，这个要求可能会从股东代表提出，混改企业和未来投资者就要做好准备来回答。

3、 找到认可环境限制的投资者是推动上市公司下属企业混改落地的前提

回到投资人这个层面吧。

我们一直在讲的问题，是上市公司母公司整体背景，给下属企业“再混改”造成的客观限制和影响。

其实，对于这样的企业，已经是上市公司的一部分，理论上已经完成了混合所有制的改革，如果必须要在本公司再进行一次股权多元化，我们只能称为“再混改”。

环境不能改变，只能适应。在政策对于再混改没有实质障碍的基础上，如果能够找到能够认可环境限制的投资者，理论上这样的混改是可以落地的。

我们把投资者需要认可的限制条件再总结一下，三条：

>>企业资本运作空间不大；

>>本次股权增资或转让的价格需要经上市公司董事和股东认可；

>>投资者需要就自己参与混改后的战略性业绩增长进行负责任的规划与实现保证；

综合上面三个基本面分析，我们对于上市公司下属核心企业“再混改”，只能报以非常谨慎的态度。

当然，还要说明的是，2019年8月，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，给中国上市公司的下属企业再次利用资本市场带来重大利好。国有上市公司下属企业的混改，如果可以利用这个政策，能够很大程度上扩宽资本运作的空间。

分拆上市，需要上市公司下属业务有三个特点，我们称为“三个不能”，即不能是主要核心业务，不能有大量同业竞争和关联交易，不能是募集资金投资项目。

每家准备混改的上市公司下属企业，都可以对照一下，看看是否属于有机会分拆上市的一类，寻找自己的空间和未来。

刚刚出台的《中央企业混改操作指引》精神很明确，国有企业的混改原则之一是“宜独则独，宜控则控，宜参则参”，这充分说明，在实事求是的大原则下，并不是每家国有企业法人都适宜混改，都可以引进投资人，并不是每个企业在任何阶段都存在吸引投资人搞混改的基本条件。

上市公司下属企业，也要本着尊重规律的原则，多在战略拓展、产业网络、新建企业、市场经营上下功夫，多与母公司沟通推动上市母公司进一步股权多元和市场化，强化上市公司股权激励，改革的菜单上能选的主菜还有很多，在混改上调整思路，很快能找到“柳暗花明”的新风景。

祝福各位。

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